金鷹基金楊曉斌：無需過度擔憂政策及基本麵 股市大概率仍將維持活躍

2025年股市開年劇烈調整，市場對特朗普上台以及宏觀政策的擔憂又有所抬頭，各風格股票都有回調，甚至去年底搶跑明顯的紅利風格年初調整更為劇烈，整體略低於我們的預期。站在年初時點，我認為其實不必對政策和基本麵過度擔憂，隨著特朗普上台後不確定性的消除，股市大概率仍將維持活躍，市場機會或依然不少。

首先，市場目前的估值已經隱含了對政策預期的悲觀，考慮到近期利率的進一步下行，目前A股隱含的風險溢價已經再次回到去年8月底的位置，如果我們看滬深300的股息率-十年期國債這一指標，甚至已經到了曆史新高，反映了市場極度風險厭惡的情緒。但冷靜思考一下，其實政策態度以及經濟基本麵相對於8-9月份都是有所改善的。宏觀麵通縮壓力依然較強（CPI持續在0附近，PPI連續27個月負增長），特朗普的上台可能意味著我們需要做足政策儲備應對潛在可能的貿易摩擦，因此貨幣和財政政策力度雖然可能不會比各種小作文更積極，但也不會弱於2024年四季度前。未來一段時間，除非我們看到CPI能夠順利回歸到2%以上，否則對政策轉緊的過度擔憂其實是不必要的。

其次，股市可能與基本麵的關係會加大，今年宏觀可能是一個反複磨底最後步入複蘇的過程，這意味著個別行業可能會率先走出景氣底部。短期看，前麵提到了政策托底大概率力度依然是比較溫和的，所以經濟大概率在未來一段時間處於確認底部的狀態，且改善力度依然可能偏弱。經濟不存在失速風險也意味著股市不存在大的係統性風險，政策和流動性環境寬鬆也意味著市場活躍度依然會較高，個別率先走出行業底部的成長股以及主題的機會或依然較大，自下而上的價值會明顯上升。

其三，我們觀察到中美關係存在邊際上緩和，特朗普上台後外需鏈悲觀情緒可能階段性見頂。近期我們觀察到中美官方表述對彼此關係都存在態度上的緩和，特朗普上台初期可能較大概率在於梳理和解決國內很多問題，因此很有可能在外貿上對中國的打壓力度會低於預期，我們認為外需相關優質個股如果被錯殺可能也存在估值修複機會。

最後，順周期機會是否擴散依然極需要依賴通縮的結束帶來的盈利彈性。全年看，我們傾向於認為順周期的機會依然不能忽視，特別是受益於兩新兩重相關的領域盈利確定性更高，也最可能率先出現景氣改善，這裏麵主要是消費和設備相關領域的機會。然而，順周期行業的擴散機會需要經濟更全麵的改善，特別是CPI改善帶來的盈利彈性，短期依然需要耐心等待和觀察。目前我們已經看到M1已經出現持續的改善，接下來社融改善也或將是大概率事件，後續物價是否走好尤為重要。

綜上，我們傾向於認為目前對政策和基本麵的過度擔憂其實不必要，隨著特朗普上台後不確定性的消除，股市大概率仍將維持活躍，市場機會或依然不少，我們應該花更多精力和時間去做好自下而上，去選擇率先能走出底部的行業和個股，這尤其重要。看長一點，股市的大機會依然源於前期政策落地後帶來的通縮的結束，時間不確定，我們可以密切觀察，且保持耐心等待。

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